Условия формирования рыночной стоимости предприятия

Величина стоимости предприятия может определяться совокупностью условий. Однако для эффективного управления стоимостью предприятия, в целях ее максимизации, недостаточно простого перечисления этих условий. Необходима их структуризация и анализ с целью поиска возможностей их целенаправленного изменения и контроля над эффективностью таких изменений.

Исходя из того, что наиболее приемлемым подходом определения стоимости предприятия, по результатам анализа содержательной характеристики предприятия и целеполагания его функционирования, является доходный, а в рамках этого подхода – метод дисконтирования денежного потока, на наш взгляд, максимизация стоимости предприятия может быть осуществлена при условии увеличения, прежде всего, этой переменной в модели расчета настоящей стоимости предприятия.

В основе расчета показателя свободного денежного потока лежит показатель чистого нераспределенного дохода. Алгоритм его определения, в соответствии с Национальными стандартами бухгалтерского учета Республики Казахстан, проиллюстрирован на рисунке 1 [1].

Рисунок 1. Алгоритм расчета чистого дохода

Однако не вся сумма чистого дохода остается в распоряжении предприятия, а лишь за минусом штрафных санкций в бюджет, отчислений на формирование резервного капитала и реинвестированной суммы дохода. В совокупности с суммой амортизационных отчислений на реновацию основных активов и складывается, на наш взгляд, именно та сумма свободного денежного потока, которая должна лежать в основе расчета свободного денежного потока для приведения к настоящей стоимости капитала. Рисунок 2 иллюстрирует алгоритм ее определения.

                         (-)    ì                            (-)½                                      (-)ö

                                                                            ½

                                                                             ½

                                                                              ½

Рисунок 2. Алгоритм расчета денежного потока

В результате изучения точек зрения ученых-экономистов, к определению величины свободного денежного потока при оценке бизнеса можно выделить две модели: для всего инвестированного капитала и собственного капитала.

При первой модели собственный и заемный капитал условно не различаются, и определяется совокупный денежный поток. Исходя из этого, к денежному потоку прибавляются выплаты по обслуживанию долга, которые ранее были вычтены из прибыли. Поскольку уменьшение прибыли на эту величину осуществлялось до ее налогообложения, то возврат процентов осуществляется на сумму, меньшую на размер подоходного налога с этой величины

При второй модели рассчитывается рыночная стоимость собственного (акционерного) капитала. На наш взгляд, в целях настоящего исследования это более предпочтительная модель, поскольку денежный поток, в этом случае, не включает денежные потоки, связанные с финансовой политикой предприятия, такие, как затраты на обслуживание долга (проценты) и дивиденды. Следовательно, такой денежный поток является наиболее подходящим показателем, поскольку отражает денежные потоки, создаваемые в процессе всей производственной деятельности предприятия и относящиеся ко всем источникам финансирования: собственным и заемным.

Необходимо отметить, что при общности подходов к определению величины свободного денежного потока как разницы между притоком и оттоком денежных средств за определенный период, в экономической литературе встречаются различные подходы к способам его исчисления.

Некоторые авторы рассматриваю  свободный денежный поток как: «…денежный поток, приносимый собственным капиталом после выплаты налогов, рассчитанный в долларах и очищенный от фактора инфляции:

      чистая прибыль

+    износ

+/-  уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала

+/-  уменьшение (прирост) инвестиций в основной капитал

+/ - увеличение (уменьшение) долгосрочной задолженности» [2] .

В некоторых работах схема расчета свободного денежного потока представляется в следующем виде:

       чистая прибыль

+   амортизационные отчисления

+/- уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала

- инвестиции в собственный капитал [3].

В отдельных работах предлагается осуществлять корректировку чистой прибыли только на прирост оборотного капитала [4].

Таким образом, точки зрения одних экономистов заключаются в учете в величине свободного денежного потока общей величины изменений, как основного, так и оборотного капитала, других - только прироста основного или оборотного капитала. При этом имеются в дополнение и расхождения в необходимости учета изменения долгосрочной задолженности.

Относительно учета в величине свободного денежного потока вложений в основной и оборотный капитал. На наш взгляд, она должна учитывать только потребность в их приросте, которая, как известно, финансируется, в первую очередь, за счет собственных средств, т.е. чистого дохода. Уменьшение же данной потребности, например, вследствие экономии, увеличивает величину чистого дохода. Таким образом, сокращение потребности в собственных средствах для финансирования инвестиций в основной и оборотный капитал уже учтено при расчете чистого дохода и, следовательно, по нашему мнению, не совсем целесообразно производить повторный учет этой составляющей денежного потока.

В связи с этим, мы рекомендуем определять величину свободного денежного потока по схеме, представленной на рисунке 3, что при прочих условиях также учитывает особенности казахстанского бухгалтерского учета.

          Рисунок 3. Схема расчета свободного денежного потока

Таким образом, расчет свободного денежного потока можно осуществлять по формуле:

СП= СЧД - РЧД+ А +/- ДЗ  ,                                (1)

где СЧД - свободный чистый доход после уплаты штрафных санкций в бюджет, отчислений на образование резервного капитала;

РЧД - реинвестированный чистый доход, включающий приростных активов и инвестиционные расходы;

А     - амортизационные отчисления;

ДЗ   - изменение долгосрочной задолженности;

Опираясь на нормализованное выражение величины свободного денежного потока, на наш взгляд, можно утверждать, что, в конечном счете, его величина определяется массой чистого нераспределенного дохода, величиной амортизационных отчислений на реновацию основных активов, суммы реинвестированного дохода, величиной долгосрочных долговых обязательств.

Рассмотрим основную и определяющую составляющую свободного денежного потока - чистый нераспределенный доход. На наш взгляд, в общем виде величина чистого нераспределенного дохода представляет собой разницу между доходом от реализации и расходами на его получение. Следовательно, можно выделить первые два условия роста величины чистого дохода:

- рост массы дохода от продаж по каждому направлению деятельности предприятия.

- снижение расходов на достижение данной массы дохода.

Проанализируем влияние на размер чистого нераспределенного дохода частных составляющих по направлениям деятельности и структуры производственной программы.

Подавляющее большинство предприятий является многопрофильными, с точки зрения направлений их деятельности. Многие предприятия, кроме основного вида деятельности, имеют не основные производства, связанные с производством и реализацией попутной продукции, подсобных хозяйств, осуществляют финансовую деятельность на рынке ценных бумаг, пользуются депозитными операциями банковского сектора. Для повышения своей финансовой устойчивости многие предприятия диверсифицируют свою деятельность, вовлекая в свою структуру непрофильные предприятия. В целях ухода от монопродуктивности и обеспечения устойчивости, в случае падения спроса на продукцию основного производства, создают предприятия другого профиля.

При этом каждый вид деятельности имеет свой уровень рентабельности и вносит свой вклад в формирование общей суммы чистого дохода.

Более того, в рамках основного производства предприятие одновременно может производить несколько видов продукции. Все они также отличаются уровнем рентабельности по причине различного уровня спроса, объему и стоимости используемого сырья, различным условиям технологии, различия в потребительских характеристиках и т.д. Поэтому общая величина чистого дохода может быть изменена в сторону увеличения за счет повышения удельного веса наиболее рентабельных видов продукции. Обычно это не предполагает потребности в дополнительных мощностях, т.к. для этого могут быть использованы имеющиеся или резервные мощности.

При этом в качестве основного критерия эффективности направлений деятельности или отдельных продуктов традиционно предприятия используют показатель рентабельности по себестоимости. Между тем, данный показатель не учитывает фактора изменения оборотного капитала, что при некоторых изменениях в структуре производства влечет за собой серьезные финансовые проблемы.

Во-первых, каждое направление деятельности и каждый продукт в отдельности имеют свои параметры вклада в формирование общей структуры оборотного капитала и источников финансирования предприятия. Одни воспроизводят источники финансирования, необходимые для поддержания производства, другие – потребляют. При сдвигах объемов производства данные характеристики могут изменяться, и продукт, ранее считавшийся эффективным, может вызвать такой уровень увеличения потребности в оборотном капитале, который переведет его в категорию неэффективных. В результате, на предприятии не только воспроизводится неэффективный кругооборот, но и увеличивается потребность в дополнительных источниках финансирования производства неэффективного продукта вследствие более быстрого увеличения активов, по сравнению с пассивами. Между тем, известно, что дефицит пассивов неизбежно вызывает такие знакомые современной отечественной экономике негативные явления, как рост задолженности по расчетам с контрагентами, бюджетом и по заработной плате. Кроме того, предприятие вынуждено прибегать к использованию кредитных ресурсов для восполнения возросшей потребности в оборотных средствах. Итог - снижение платежеспособности и стоимости компании. Вместе с тем, потребляемые неэффективными продуктами финансовые средства могли бы быть использованы в инвестиционных целях. С другой стороны, выявление продуктов, вносящих положительный вклад в формирование источников финансирования, могло бы значительно уменьшить потребности предприятия в привлечении заемных и инвестиционных средств, тем самым, повысив его финансовую устойчивость.

Во-вторых, применяемые методики распределения накладных расходов между продуктами далеко не всегда учитывают их вклада, опять же, в структуру оборотного капитала. Это приводит к некорректному распределению затрат между продуктами. А, учитывая то, что  себестоимость является одной из переменных показателя рентабельности, возникает опасность искажения действительной эффективности данного продукта, что может привести к неверным решениям в отношении реструктуризации производственной программы.

Кроме того, необходимо иметь ввиду, что при снятии с производства мало- или неэффективных продуктов условно-постоянные затраты, относимые ранее на их себестоимость, теперь будут перераспределены на высокоэффективные, что может в определенной степени снизить их эффективность.

Итак, оптимизация структуры оборотного капитала выступает одним из главных рычагов увеличения стоимости предприятия. Однако можно констатировать слабый учет данного фактора при расчете основной составляющей свободного денежного потока - чистого дохода. Ни бухгалтерские показатели доходов, ни показатели расходов практически не учитывают перемен в оборотном капитале. Это объясняется, в первую очередь, тем, что система бухгалтерского учета не призвана служить целям сбора управленческой информации. Это приводит к тому, что потенциальная возможность предприятия производить инвестиционные ресурсы за счет эффективной структуры выпуска уничтожается неправильным управлением оборотным капиталом.

Таким образом, актуальным является вопрос анализа причин и выявления продуктов, вносящих отрицательный вклад в изменение структуры оборотного капитала, а, следовательно, и стоимости предприятия. Это поможет принять наиболее верные решения по реструктуризации, в первую очередь, производственной программы предприятия.

Оценку вклада продуктов в изменение величины оборотных активов целесообразно проводить, на наш взгляд, путем определения свободных денежных потоков по каждому из них по той же схеме, что и для всего предприятия. Дисконтирование свободных денежных потоков покажет вклад каждого из них в общую стоимость предприятия. Анализ должен учитывать перспективы изменения рыночных факторов (характера рынка, изменения позиционирования продукта на рынке), поэтому его следует дополнить прогнозными расчетами на будущие пять лет. При этом корректный расчет изменения оборотного капитала по каждому продукту должен сопровождаться также и выделением объема амортизационных отчислений на износ тех основных активов, которые заняты в производстве данного продукта. Размер потока определяет вклад продукта в общую сумму капитализации компании. Продукты с отрицательной величиной свободного потока снижают стоимость предприятия. Следовательно, необходимо проанализировать варианты:

- реакции величины свободного денежного потока на снижение объемов их выпуска;

- возможность уменьшения их потребности в оборотном капитале (за счет анализа, прежде всего, товарно-материальных запасов);

- увеличения скорости кругооборота (за счет анализа дебиторской задолженности);

Если результат анализа будет отрицательным, то следует рассматривать возможность реструктуризации производственной программы в пользу более эффективных продуктов.

Все это позволит учитывать не только эффективность выпуска того или иного продукта, но и возможную реакцию структуры оборотного капитала при реструктуризации производственной программы. С учетом важности этого фактора формирования стоимости предприятия, это обеспечит оперативную выработку и реализацию рациональных управленческих решений по определению источников увеличения стоимости предприятия путем реструктуризации.

Таким образом, можно сформулировать основные условия достижения увеличения стоимости предприятия:

1. Максимизация массы чистого дохода предприятия на основе:

- повышения рентабельности по каждому виду деятельности и продукту с одновременным увеличением удельного веса наиболее рентабельных из них;

- сокращения или ликвидации мало- и неэффективных видов деятельности и производства отдельных видов продукции;

- диверсификация бизнеса с целью обеспечения его устойчивости;

2. Минимизация затрат, непосредственно определяющих себестоимость продукции.

Первое условие носит относительно инновационный характер, т.к. требует обновления технологии, производственного аппарата, применения более эффективных материалов и т.д.

ЛИТЕРАТУРА

1. Стандарты бухгалтерского учета, методические рекомендации, генеральный план счетов: Сборник документов. - Алматы: «Раритет», 2000. - С. 19, 44.

Ветров А.А. Баланс: оценка хозяйственного потенциала предприятия / А.А. Ветров // Бухгалтерский учет. – 1992. - № 6. - С. 12-15.

3. Гоголев А.К. ФИФО и ЛИФО – методы оценки материальных запасов / А.К. Гоголев // Бухгалтерский учет. –1995. - № 8. - С. 26-28.

4. Ковалев В.В. Финансовый анализ: Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности / В.В. Ковалев. - М.: Финансы и статистика, 1998. - 512 с.