Главная  | О журнале  | Авторы  | Новости  | Вопросы / Ответы

К содержанию номера журнала: Вестник КАСУ №4 - 2007

Автор: Конопьянова Г.А.

Изучение публикаций на тему оценки стоимости позволяет констатировать, что в теории и методологии оценки имеется множество методов оценки рыночной стоимости предприятия [1]. Рыночная стоимость - это наиболее вероятная цена, за которую объект может быть продан на открытом рынке при всех условиях, удовлетворяющих справедливым торгам, когда продавец и покупатель действуют честно и осознанно, и цена не назначается под давлением.

Определение стоимости осуществляется с учетом всех факторов, существенно влияющих как на рынок в целом, так и непосредственно на ценность рассматриваемой собственности. Все существующие методы оценки стоимости предприятия условно можно объединить в три методических подхода:

1) Затратный (имущественный) подход определяет рыночную стоимость предприятия как сумму понесенных издержек;

2) Доходный подход определяет рыночную стоимость предприятия как текущую стоимость всех будущих чистых доходов, которые принесет владение данным объектом;

3) Подход прямого сравнительного анализа продаж (рыночный) определяет рыночную стоимость предприятия на основе сравнительной информации о рыночной стоимости аналогичных в отношении полезности объектов, с поправкой на специфику оцениваемого.

В рамках каждого из подходов выделяется несколько методов (рисунок 1).

Необходимо отметить, что существующие подходы к оценке стоимости предприятия не исключают друг друга, а, скорее взаимодополняют, позволяя достичь максимальной обоснованности итоговой стоимости.

Единые стандарты профессиональной практики оценки рекомендуют применять все три подхода при расчете стоимости каждого оцениваемого объекта, хотя и признано, что это не всегда возможно в силу недостаточности доступной информации [2].

Использование трех подходов приводит к получению трех различных величин стоимости одного и того же объекта. Дальнейший сравнительный анализ позволяет взвесить достоинства и недостатки каждого из имеющихся подходов. Рассмотрим методические основы каждого из стандартных подходов к оценке стоимости предприятия.

Затратный подход в общем случае основывается на изучении возможностей инвестора в приобретении объекта и исходит из того, что инвестор, проявляя должную благоразумность, не заплатит за объект большую сумму, чем та, в которую обойдется получение соответствующего участка под застройку и возведение аналогичного по назначению и качеству объекта в обозримый период без существенных задержек. Данный метод может привести к объективным результатам, если возможно точно оценить величины стоимости и износа объекта при условии относительного равновесия спроса и предложения на рынке.

В случае оценки стоимости предприятия затратный подход рассматривает его стоимость с точки зрения понесенных издержек, т.е. он основывается на ретроспективных и текущих данных.

В целях финансовой отчетности данную сумму дает показатель балансовой стоимости предприятия. Однако вследствие особенностей используемых методов учета, изменений конъюнктуры рынка, инфляции и прочих факторов, как правило, показатель балансовой стоимости имеет значительные отклонения от показателя рыночной стоимости. В связи с этим встает задача корректировки балансовой стоимости предприятия. При применении затратного метода в оценке стоимости предприятия исходным является положение о том, что его стоимость, прежде всего, определяется имущественной ценностью его активов. Вследствие этого корректировка баланса производится путем оценки рыночной стоимости каждого элемента активов предприятия в отдельности на дату оценки:

- недвижимости;

- машин и оборудования;

- нематериальных активов;

- товарно-материальных запасов;

- дебиторской задолженности;

- расходов будущих периодов;

- краткосрочных финансовых вложений.

Кроме того, определяется текущая стоимость обязательств предприятия.

Базовой для определения стоимости предприятия при затратном подходе является модель, представляющая собой равенство собственного капитала и разницы между активами и обязательствами.

Таким образом, затратный метод определяет стоимость предприятия как сумму рыночных цен активов предприятия за минусом его обязательств, т.е. стоимость чистых активов предприятия. Существует мнение, что в случае, если чистые активы больше уставного капитала, то предприятие развивается динамично, имеет хорошие показатели накопления. В случае, если чистые активы меньше 50% уставного капитала, предприятие терпит убытки со всеми вытекающими из этого факта последствиями: снижение платежеспособности, рост дебиторской задолженности и т.д.

Доходный подход в общем случае основывается на принципе ожидания. Данный принцип утверждает, что типичный инвестор или покупатель приобретает предприятие в ожидании получения будущих доходов или выгод. Иными словами, стоимость объекта может быть определена как его способность приносить доход в будущем.

Определение стоимости доходным подходом опирается, как уже отмечалось, на наиболее распространенные методы:

- метод дисконтирования денежных потоков, предполагающий преобразование через норму дохода (ставку дисконтирования) будущих доходов в текущую стоимость оцениваемого объекта;

- метод прямой капитализации дохода, предполагающей конвертирование потоков денежных средств за первый период владения объектом в текущую стоимость через ставку капитализации.

Это наиболее универсальные методы, применимые к любым видам имущественных комплексов.

Данный метод оценки применим только к доходным объектам, то есть к таким объектам, главной целью владения которыми является получение дохода. Доходы от владения объектом поступают в виде:

а) текущих и будущих денежных поступлений (в том числе, периодических платежей);

б) текущей и будущей экономии на налогах;

в) доходов от прироста стоимости объекта, получаемых при его продаже в будущем;

г) налоговых сбережений от продажи объекта в будущем;

д) других возможных денежных поступлений и выгод.

Подход прямого сравнительного анализа продаж в общем случае основан на том, что субъекты на рынке осуществляют сделки купли-продажи по аналогии, т.е. основываясь на информации о сходных сделках. Отсюда следует, что данный метод основывается на принципе замещения.

В случае оценки стоимости предприятия рыночный подход основывается на том, что его наиболее вероятная рыночная ценность определяется реальной ценой продажи аналогичного объекта, зафиксированной рынком.

Применение подхода прямого сравнительного анализа продаж наиболее эффективно для предприятий, по которым имеется достаточное количество достоверной информации, т.е. при наличии сформированного финансового рынка.

При применении рыночного подхода исходной позицией является выбор предприятия-аналога, по которому на финансовом рынке была зафиксирована сделка купли-продажи. Наиболее общепринятыми критериями выбора такого предприятия являются:

- отраслевое сходство;

- размер;

- финансовый риск;

- перспективы развития;

- качество менеджмента.

Для определения элементов, от которых зависит стоимость оцениваемого предприятия, необходимо проведение подробного анализа рыночных условий. Чтобы привести объекты сравнения к исследуемому на дату оценки, требуется выполнить корректировки продажной цены предприятия - аналога по каждой позиции сравнения. Общая величина коррекции зависит от степени различия между объектами.

В оценочной практике выделяют следующие основные критерии сравнения:

1. Права собственности на объект. Сравнение можно проводить только при передаче одинаковых прав по объекту и его аналогам. Поправка вводится при утяжелении прав покупателя залогом или долгосрочной арендой. В таких случаях оцениваются права владения нового собственника, т. е. к стоимости объекта (по результатам сделки) прибавляется текущая стоимость прав арендатора или кредиторская задолженность.

2. Условия продажи. Эта корректировка отражает нетипичные для рынка отношения между продавцом и покупателем. Продажа может произойти по цене ниже рыночной (если продавцу необходимо срочно реализовать собственность) или выше ее.

3. Условия оплаты (фактор наличных/безналичных платежей, фактор рассроченной оплаты).

4. Удобство местоположения. Поправка вычисляется из анализа сопоставимых сделок в том же секторе рынка.

5. Назначение использования. При выборе объектов сравнения следует, по возможности, отказаться от тех, которые после продажи используются не так, как объект оценки.

6. Фактор времени продажи (инфляция, сезонные колебания).

Определение стоимости при рыночном подходе базируется на использовании ценовых мультипликаторов, представляющих собой соотношение цены продажи предприятия-аналога и какого-либо его финансово-экономического показателя.

Итоговая величина стоимости предприятия рассчитывается путем применения ценового мультипликатора к тому же финансово-экономическому показателю оцениваемого предприятия, что заложен в модель мультипликатора. При этом необходимо отметить, что рыночный подход дает возможность использовать любое количество мультипликаторов. Следовательно, сколько будет мультипликаторов, столько и величин стоимости предприятия. В связи с этим встает задача определения единственной объективной величины рыночной стоимости предприятия. Наиболее правильным представляется ее расчет как средневзвешенной. Окончательная итоговая стоимость определяется с учетом следующих параметров:

1) Портфельная скидка – при наличии непривлекательного для инвестора характера диверсификации производства оцениваемого предприятия;

2) Скидка на ликвидность;

3) Скидка на недостаточность собственных оборотных активов или потребность в инвестициях;

4) Учет активов непроизводственного назначения;

5) Премия за предоставленные инвестору элементы контроля.

Таким образом, можно оценить преимущества и недостатки каждого из традиционно используемых подходов относительно рассматриваемого типа объекта оценки - предприятия как системы, интегрирующей совокупность производственных ресурсов, при целеполагании получения в результате своего функционирования максимума дохода. Анализ предлагается проводить по следующим критериям:

1) Тип, качество и обширность информации, на основе которой проводится оценка;

2) Учет в процессе оценки информации о будущем состоянии предприятия;

3) Способность учитывать специфические особенности объекта, влияющие на его стоимость, такие как использование, потенциальная доходность и другие;

4) Учет общей экономической и политической ситуации на рынке, факторов риска, относящихся к внешнему факторному пространству предприятия.

Затратный (имущественный) подход. Последовательное применение принципов оценки в затратном методе позволяет сформулировать важный вывод, что издержки и рыночная стоимость - существенно различные понятия. Классическим примером, иллюстрирующим это положение, является сравнение затрат на бурение и рыночной стоимости «сухой» и нефтеносной скважин.

Применение затратного подхода не всегда определяет рыночную стоимость, так как этот подход не предусматривает учета общей экономической ситуации в стране. Учитывая имеющиеся на данный момент общий кризис, хронические неплатежи, спад производства, закрытие многих производственных предприятий, оценка предприятия затратным подходом не может дать реальной рыночной стоимости объекта. Однако в подавляющем большинстве случаев полученная затратным методом оценка является необходимой составляющей для вывода окончательной величины рыночной стоимости. Особенно это относится к новым или с небольшим сроком эксплуатации объектам, для которых величина стоимости строительства очень близка к рыночной стоимости. Кроме того, существует ряд ситуаций, в которых применение затратного подхода является наиболее целесообразным и даже единственно возможным.

В периоды снижения активности на рынке, которые могут быть следствием общих экономических спадов, количество продаж резко падает. Доходы, которые приносит объект, также уменьшаются. В результате этого применение подхода сравнения продаж и подхода капитализации дохода становится затруднительным или невозможным из-за отсутствия достаточного количества исходных данных или их неадекватности.

Аналогичная ситуация может сложиться на рынке очень редких и уникальных объектов, которые продаются очень редко или вообще не продаются.

Во всех этих случаях единственный способ получить представление о порядке величины рыночной стоимости - применение затратного подхода.

Подход прямого сравнительного анализа продаж. Теоретической базой данного подхода, обосновывающей возможность его адекватного применения при оценке стоимости предприятия и, соответственно, объективность результатов такой оценки, могут быть, на наш взгляд, следующие положения:

1. Ориентиром определения стоимости предприятия при использовании данного подхода выступают реально сложившиеся на открытом рынке цены на предприятия или их акции. При этом при наличии достаточно развитого финансового рынка такие цены дают возможность наиболее интегрально учесть как особенности конкретного предприятия, так и рыночные факторы: риск, соотношение спроса и предложения на данный вид деятельности и перспективы его развития.

2. В основе рыночного подхода лежит принцип альтернативных инвестиций, т.е. данный подход учитывает не только ценность активов предприятия, как при использовании затратного подхода, но и, что очень важно, степень доходности предприятия. Исходя из принципов альтернативных инвестиций, потенциального инвестора, в конечном счете, мало интересуют тип, технология производства, параметры оборудования и продукции. Критерием эффективности вкладов в данное предприятие является постоянный рост доходов во вложенный капитал. Подобный интерес в получении максимального дохода на вложенные средства при адекватном риске и свободном размещении капитала выравнивает рыночные цены.

3. Цена предприятия отражает его позиционирование на рынке, потенциальные возможности и перспективы развития. Таким образом, можно утверждать, что на аналогичных предприятиях соотношение цены и таких финансово-экономических параметров, как доход, объем реализации, стоимость собственного капитала, уровень дивидендных выплат должны быть близки.

Бесспорным преимуществом рыночного подхода при оценке стоимости предприятия является отражение соотношения спроса и предложения на объект, следовательно, его стоимость наиболее полно учитывает ситуацию на рынке. Кроме того, данный метод, несмотря на большой объем финансово-экономических расчетов, предусматривающих использование всего инструментария финансового анализа, не предполагает расчета субъектами оценки самой рыночной стоимости предприятия. За базу берется фактическая цена купли-продажи оцениваемого объекта, а субъекты оценки проводят лишь ее корректировку, обеспечивающую сопоставимость предприятия-аналога с оцениваемым объектом.

Вместе с тем, необходимо отметить, что в основе определения рыночной стоимости предприятия при рыночном подходе, так же, как и при затратном, лежат данные, отражающие ретроспективные показатели, недостаточно учитывающие перспективы его развития. Кроме того, в реальной экономической ситуации не существует абсолютно аналогичных предприятий, следовательно, возникает необходимость не только в большом количестве корректировок итоговой величины стоимости, но и аргументированного их обоснования. Более того, получение достоверной и полной информации о предприятиях-аналогах в этих целях достаточно затруднительно. В частности, необходимо отметить, что в настоящий момент в Казахстане отсутствуют аналитические или информационные агентства или другие элементы рыночной инфраструктуры, проводящие сбор, анализ и обобщение информации не только о состоянии фондового рынка (если вообще правомерно ставить вопрос о наличии такового в стране), но и об отдельных сделках купли-продажи предприятий.

Таким образом, для эффективного применения рыночного подхода при оценке стоимости предприятия необходимы следующие условия:

- наличие развитого фондового рынка;

- доступность финансовой информации.

Следовательно, данный подход наиболее действенен для объектов, по которым имеется достаточное количество достоверной информации о недавних сделках купли-продажи. Для регулярно продаваемых объектов этот метод дает наиболее достоверную величину рыночной стоимости. Как правило, это небольшие коммерческие объекты. При продажах больших доходных объектов информация об экономических характеристиках и условиях продажи часто недоступна или неполна, поэтому в таких случаях метод сравнительного анализа продаж может определить диапазон, в котором наиболее вероятно будет находиться величина рыночной стоимости.

Любое отличие условий продажи сравнимого объекта от типичных рыночных условий на дату оценки должно быть учтено при анализе. Поэтому существенным ограничительным фактором метода сравнительного анализа продаж является достоверность получаемой информации.

Доходный подход. Данный подход оценки наилучшим образом применим к доходным объектам, то есть к таким, единственной целью владения которыми является получение дохода, и каким, как мы определили, является производственное предприятие.

Однако доходный подход также не всегда дает реальную величину стоимости, т.к. в условиях нестабильной экономической среды возникает опасность недостаточной достоверности прогнозных данных относительно будущих доходов.

Свод результатов сравнительного анализа классических подходов к оценке стоимости предприятия, базирующегося на ранее выбранных критериях, наиболее наглядно иллюстрирует таблица 1.


Таблица 1 - Сравнение подходов к оценке стоимости предприятия

Критерии сравнения

Затратный

подход

Рыночный

подход

Доходный

подход

Обширность и качество используемой информации

+*

+

+

Учет информации о будущем состоянии предприятия

-

-

+

Учет способности предприятия приносить доход

-

+

+

Учет рисков внешней среды

-

+

+

Примечание: *) «+» - наличие критерия сравнения;

«-» - отсутствие критерия сравнения.


Повторимся, что профессиональные стандарты оценки рекомендуют субъектам оценки использовать все имеющиеся в их распоряжении методы. Это должно обеспечить достоверную и сбалансированную оценку. При использовании полной и достоверной информации и точном соблюдении всех оценочных процедур разрыв в суммах стоимости, полученных различными методами, должен быть минимальным. Однако отсутствие таких условий в ситуации развивающихся рынков определяет проблему в выявлении объективной стоимости предприятия из величин, полученных разными методами. В ряде исследований российских экономистов предпринята попытка разработки интегральных показателей рыночной стоимости предприятия, а также ее комплексной оценки [3, 4].

Анализ существующей в Казахстане практики оценки показывает, что в качестве итоговой величины стоимости оцениваемого объекта используется простое среднее арифметическое показателей стоимости, полученной тремя основными методами. Но усреднение этих показателей приводит к результату, который может и не отражать действительную рыночную стоимость, так как проведенный в данном разделе анализ методов показал, что каждый метод имеет свои достоинства и недостатки относительно конкретного рассматриваемого типа объекта оценки.

На основе анализа методических основ, преимуществ и недостатков каждого из традиционных подходов к оценке собственности в зарубежной и отечественной практике можно сформулировать их возможные проявления в оценке стоимости предприятия.

1. Применение затратного подхода может дать наиболее достоверную оценку стоимости активов предприятия, поскольку опирается на реальную информацию о них. Однако данный метод недостаточно полно учитывает фактор полезности и прочие рыночные факторы, влияющие на стоимость предприятия. В частности, в случае обладания предприятием устаревшими и изношенными активами, но приносящими собственнику высокий и стабильный доход, стоимость предприятия, выведенная затратным подходом, вряд ли будет объективной.

2. Доходный подход, исходя из целеполагания функционирования предприятия, опирается на оценку самого важного его актива - способность приносить доход. Но, вместе с тем, в условиях нестабильности макроэкономических факторов функционирования предприятия значительно затрудняется достоверный прогноз показателей его будущих доходов, что, в конечном счете, может значительно снизить и достоверность общей величины стоимости предприятия.

3. Подход прямого сравнительного анализа продаж наиболее полно учитывает воздействие на стоимость предприятия комплекса рыночных факторов, но при этом применение данного метода требует наличия качественной и доступной информации о сделках с аналогичными оцениваемому предприятию объектами, что затруднительно в условиях слаборазвитости казахстанского фондового рынка.

Вместе с тем, исходя из определения сущности и специфики предприятия как объекта оценки, на наш взгляд, использование в процедуре принятия обоснованных управленческих решений информации, основанной на ретроспективных и текущих показателях, как это предусматривают методики оценки стоимости предприятия при применении затратного и сравнительного подходов, недопустимо. В условиях нестабильной экономической среды ранее прибыльное предприятие может стать нерентабельным и убыточным. Поэтому, на наш взгляд, в целях оценки стоимости предприятия более обоснован и предпочтителен подход, основанный на прогнозе изменения внешних и внутренних факторов, влияющих на рыночную стоимость предприятия, т.е. доходный.

Основными методами доходного подхода при определении стоимости предприятия, как уже отмечалось, являются метод дисконтирования денежного потока и метод капитализации дохода.

Метод капитализации дохода наиболее применим для малых предприятий, а также в ситуации, когда ожидается, что предприятие в течение долгосрочного периода будет получать относительно одинаковый доход, или темпы его роста будут постоянными. Однако в связи с тем, что большинство предприятий характеризует значительное колебание уровней дохода, в оценке предприятия применение метода капитализации дохода, по нашему мнению, менее предпочтительно.

Метод дисконтирования денежного потока признан как наиболее теоретически обоснованный для определения цены компании. В странах с развитой рыночной экономикой до 90% случаев оценки крупных и средних предприятий осуществляется с помощью данного метода. Профессиональная практика оценки не предусматривает каких-либо ограничений использования метода дисконтирования денежного потока при оценке стоимости предприятия. Тем не менее, по нашему мнению, существуют определенные предпочтения и ограничения в его использовании в рамках проблемы настоящего исследования.

Несмотря на то, что и отрицательная величина денежного потока может быть базой принятия управленческих решений, тем не менее, на наш взгляд, применение данного метода для оценки стоимости устойчиво убыточных предприятий нежелательно. Кроме того, отсутствие информации о ретроспективных доходах и расходах новых предприятий также затрудняет достоверность прогноза денежного потока.

Таким образом, можно утверждать, что метод дисконтирования денежного потока наиболее целесообразно применять в случаях оценки стоимости предприятий, имеющих определенную хозяйственную историю и находящихся в состоянии стабильного развития или экономического роста.

ЛИТЕРАТУРА

1. Оценка бизнеса / Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. - М., 2000, С. 27, 107, 25.

2. Международные стандарты оценки, СПб.: Общество профессиональных оценщиков Санкт-Петербурга. - 1999, С. 19, 17, 10, 11.

3. Шалаев О.В. Оценка рыночной стоимости предприятий (на примере шинной промышленности). Автореф. дис. канд. - М., 2000, 25 с.

4. Сычева Г.И. Комплексная оценка стоимости промышленного предприятия. Автореф. дис. канд. - Ростов-на-Дону, 2000, 27 с.



К содержанию номера журнала: Вестник КАСУ №4 - 2007


 © 2018 - Вестник КАСУ